前言:


中国国内债券市场是世界第三大债券市场,近年来,我国债券市场发展较为快速。从2004年末债券市场的总量不足5万亿元,截至2017年一季度末流通债券共计59万亿人民币(约合8.5万亿美元),仅次于美国和日本。尽管中国债市规模庞大,增长迅速,在过去十年中市场规模增长了九倍。


近年来,经济增长乏力、金融风险动荡,市场波动剧烈,投资困局凸显。在资产荒的背景下,难以寻觅的高息资产与企业较高的负债成本形成了投资双重困境。为了安放大量追逐低风险投资资金,众多机构投资者将目光瞄准了“债券市场”。



一.为什么要做债券?


1. 市场需要


债券避险属性较强,是收益下行市场中相对稳健的投资品种。


近年来,GDP增速不断下滑,从过往的13%-14%最终下降到了2016年的6.5%,中国经济正式进入高增长时代的尾声。


经济下滑加上去产能去杠杆压力,信用风险开始显示,刚性兑付逐渐打破,低风险高收益产品逐渐萎缩。在投资端,非标资产改道发债了,权益类资产市场信心萎靡了,量化对冲产品投资被限了,市场热点虽多但轮动加剧,美林时钟理论转成了美林风扇。


经济的疲软与信心的匮乏导致投资者的风险偏好急速降低,大量的资金从股票市场撤退,游荡于各类资产之间。


总体风险偏好降低与天然投资配置的需求叠加,意味着投资者对稳定安全的资产有更为强烈的买入动机,债券仍然是当前类固收资产配置的首要选择,去年6月以来,债券市场开始了新一轮的冲刺。


根据WIND数据统计,2016年上半年全市场所有债券的净增量为9.06万亿,其中银行理财增持债券占比高达41%,增持信用债占比达33.5%,信用债、利率债齐涨。


2. 配置需要


相对商品和股市,避险属性较强的债券更适合资产配置


目前,市场投资热点轮动加剧,单一领域投资风险逐步加大,单一资产投资已经无法适应市场的快速变化,大类资产配置变成了一个非常时髦的投资理念。


中国经济过去二十年经历了高速增长,资产价格与经济增长比翼齐飞,从历史走势看,一定时间内,趋势性投资机会尚存。


比如过去三年买创业板指数,过去五年买信托和银行理财,过去十年买房地产。之所以单边投资在过去大肆盛行,主要由于各类资产回报率较高,违约风险较低,这与以投资拉动为主导的经济增长及政府、银行对资产项目直接间接、显性隐形的背书紧密相关。随着经济增速下滑,资产布局结构化进一步优化,传统资产增值幅度不断降低,单一资产操作难度越来越大。


长期来看,资产收益和风险是呈正相关关系,高回报率对应着高波动率,这对中国经济同样适用(见图1和图2)。中国经济增速的放缓,可能会影响资产价格的上涨,或加大同等收益下的波动率水平。因此,未来投资单一资产获利难度将大大提升,相较于投资单一资产,全局性的大类资产配置能够更好的控制风险,提高收益。


随着我国金融市场的不断完善,财富的不断增长,投资者的逐步成长,资产配置的需求愈发凸显。


图1. 中国大类资产收益指数(2002-2015)


图2. 中国大类资产的风险和回报(2002-2015)



在这样的背景下,投资者的资产配置更需要从大类资产配置角度去布局,以投资债券为主,同时参与权益等其他资产轮动的机会以增厚收益的净值型产品将越来越多的受到客户的青睐。


3. 关于收益


债券收益的不断降低会影响其投资吸引力吗?非也!


受经济下行、低杠杆限制、高收益资产逐渐到期等诸多因素影响,资本市场投资回报率必将走低,资产荒的恐慌情绪不断蔓延,当前最核心的问题是没有大量可替代资产投资。


相较资金而言,资产端是强势的,现阶段关注的焦点不是资产收益率能否覆盖产品收益率,而是负债端要求回报率需要下降来靠拢资产收益率,负债成本会不断走低,债券配置价值将螺旋式显现。


即使债券收益率持续下行,在资产配置的压力下,债券市场不会因收益率而失去配置价值,反而将作为安全的底仓配置重要性凸显,其需求在长时间内将大量存在。



二.债券市场追根溯源


1. 债券的分类


债券分类有多种形式,主流分类方式:


一是按发行主体分;二是按交易市场分;三是按风险类别分。


具体情况如下:


从发行主体看:债券分为政府部门、央行、金融机构与非金融企业部门四个,政府发行国债、地方政府债;央行发行央票;金融机构发行金融债券、同业存单与政府机构支持债券;非金融机构发行企业债与公司债。


从交易市场来看:国内债券交易主要是在银行间市场与交易所市场。虽然银行柜台市场、地区股交中心也能买卖债券,但是金额占比并不大。从2015年的成交数据来看,银行间市场占到了96%,交易所市场占3%。


部分债券在银行间市场与交易所市场均有交易如国债、地方政府债、金融债、企业债、资产支持债券等。而部分品种仅在银行间市场交易,如央票、中期票据、短期融资券、同业存单与定向工具。而公司债、可转债、可质押回购债券等品种只能在交易所市场交易。



在银行间市场中,金融债的成交占比最大,2015年其交易金额占比高达49%;而交易所市场中,可转债的成交占比最高,同样达到半壁江山,2015年占比50%。


从风险角度来看:我国债券分为利率债与信用债。利率债的品种是利率水平较为接近无风险收益证券,如国债、地方政府债、央票、政策银行债,它们还本付息均有政府部门背书,信用高,收益率也较为接近无风险利率。


信用债则是不同的私人主体发行的债券,其还本付息由私人部门承担,因此其收益率在无风险收益率的基础上增加了风险溢价,溢价程度取决于发债主体的信用。


最近因为违约事件频发而闹得沸沸扬扬的就是信用债。


2. 债券投资收益

债券,作为倾国倾城的金融投资品种,投资收益体现在何处?

三大收入:利息收益、资本利得和再投资收益。


  利息收益是指:

债券具有的票面利息,这是发行时就定好的,基本不会改变,不违约的情况下视同为持有到期可以实现的收益。


  资本利得是指:

在债券的持有期内,低买高卖,博弈收益。不过,收益和损失是对等的,有收益就有损失。


  再投资收益是指:

债券付息了,用利息继续买入持有其他更多的债券。

一般情况下,我们对外宣称的静态收益率,都是指债券的利息收益,即持有债券至到期可以获得的票息收入。


3. 债券交易策略

债券主流的交易策略分为配置策略和博差价策略


配置策略:

配置策略,就是一种持有到期策略,主要配置票息收益较高的债券,以获取在持有期间所得到的较高的票面利息。因票息收益较高的债券一般为信用债,因此配置策略多持有中短期信用债。


博价差策略:

博价差策略是一种低买高卖的交易策略。债券价格上涨时卖出,下跌时买入,以实现资本利得为主。债券价格涨跌的一个主要因素是判断未来市场利率变动,市场利率上行时债券价格下跌,市场利息下行时,债券价格上涨。同时,同类债券,久期越长的债券利率敏感性越强,久期越短的债券相对利率敏感性越弱,因此博价差策略多持有高评级信用债或长久期利率债,以便当市场利率下行时,获取更多的资本利得。


4. 债券的主要风险

传统意义上,债券投资主要包括流动性风险、利率风险以及信用风险。


流动性风险是指买卖时独孤求败没有交易对手的风险,利率风险是指当利率发生变化时,带来债券价格反方向变化可能造成价差损失的风险。


这两者均可通过一些操作手段,如控制产品规模,选择流动性较好债券,调整久期等措施来降低,但现在市场上最风声鹤唳的风险却是第三类风险,信用风险。


所谓信用风险,是指持仓债券在到期日发行人无法按时足额兑付本息或者债券存续期内债券信用等级遇下调的风险。


信用风险的成因很多,既与国内经济下行压力较大、去产能持续推进和企业杠杆率较高、经营困难等国内宏微观因素有关,又与国际金融危机后全球经济增长低迷、大宗商品价格下跌以及国际债券市场违约率较高的外部环境密切相关。


去年初以来,债券违约事件频发,风险情绪不断蔓延。特别是对经营形势严峻、违约风险事件高发的产能过剩行业,市场对其担忧情绪不断发酵。


2016年1-6月份,信用债总到期规模达9万亿元,是上年同期的2倍多。信用债券的密集到期也带来了违约事件的相对频发。据统计,截至2016年6月底,共有36只债券、17个发行主体发生违约事件,而2015年全年仅19只债券发生违约。


与此同时,截至到2016年10月份已有近100家国企、地方国企、民营企业以及外商独资企业的主体信用评级遭到下调,负面评级事件发生频率较往年大幅提升。


对于债券的违约,我们认为,在监管去杠杆、破刚兑要求的背景下,债券违约来打破刚性兑付是必然经历之路,但考虑到当前金融形势复杂,整体金融形势尚未明朗,市场情绪较为脆弱的情况下,阶段性保刚兑对整体金融市场稳健发展意义重大。


阶段性保刚兑并不违背“有序打破刚性兑付”的长期政策目标,短期内债券市场出现如2016年上半年那样频率的违约事件的概率极低,信用利差仍将大概率维持低位。



三.债券市场的国际化进程


1. 如何参与国内债券市场

由于各国人口数及经济发展规模不同,可以以债券市场规模占GDP的比率作为衡量跨国债券市场规模及活跃度的指标。日本债券市场规模占GDP的比例最高,超过250%,美国也在200%左右,而我国的债券市场规模只占GDP的50%左右。因此,不论从债券融资占比,还是债券融资规模来看,中国债券市场发展空间依然很大。


然而,受制于当前中国债市对境外投资者开放计划的限制,目前外资参与中国债市的程度远低于其他国际货币国家,甚至比不上部分新兴市场。中国现时设有三项主要计划允许境外投资者进入境内债券市场,分别是合格境外机构投资者(QFII)计划、人民币合格境外机构投资者(RQFII)计划及合资格机构进入内地银行间债券市场(人行合资格机构计划)。虽然相关规例已经逐步放宽,有关额度管理、户口管理或资金汇兑的规定仍然是限制境外参与者配置有效投资策略主要方面。

 

2. ”债券通”的开立


2017年5月16日,中国人民银行和香港金融管理局联合声明批准“债券通”项目的设立。“债券通”将分阶段实施,当前为实施“北向通”,未来两地监管当局将结合各方面情况,适时扩展至“南向通”。跨境债券通平台可提供健全的金融基础设施及与国际法规及监管标准接轨的市场规则,有助纾减监管压力,为境外参与者及境内投资者提供更为便捷的交易环境,债券通的推出,被视为国家加大开放资本市场及便于外资参与者交易人民币计价资产的重要举措之一,也将进一步巩固香港作为连通内地市场和国际市场门户的优势地位。


本次《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》经2017 年6 月19 日中国人民银行第6 次行长办公会议通过,于2017 年6月21 日发布,是截止目前对于债券通整体运行的框架性文件,但是仍然有相关税收问题,以及债券通下的费用问题等还有待进一步通知。对比前次公开征求意见稿,有四条办法出现了更改。总体来看,影响较大的主要为删除了之前一直提及的北向通“无投资额度”限制这一条,另外办法的一些主要内容是:


1.本办法适用对象为“北向通”

“北向通”是指香港及其他国家与地区的境外投资者(简称境外投资者)经由香港与内地基础设施机构之间在交易、托管、结、算等方面互联互通的机制安排,投资于内地银行间债券市场。


2.投资券种

符合中国人民银行要求的境外投资者可通过“北向通”投资内地银行间债券市场,标的债券为可在内地银行间债券市场交易流通的所有券种。


3. 投资币种

境外投资者可使用自有人民币或外汇投资。使用外汇投资的,在其投资的债券到期或卖出后,原则上应兑换回外汇。且债券持有人应在一家香港结算行开立人民币资金账户,专门用于办理“北向通”下的资金汇兑和结算业务。“北向通”下的资金兑换纳入人民币购售业务管理。央行、外管局等将防范利用“北向通”进行违法违规套利套汇等活动。央行及相关监管部门有权及时调取“北向通”境外投资者数据。


4. 首批做市商名单公布

债券通最快7月3日可开通,首批20家做市商名单确定,债券通最快将于7月3日(下周一)正式启动。作为该机制中重要组成部分的流动性提供者——做市商名单也最终敲定。首批做市商总计20家,其中包括14家中资机构和6家国际金融机构。中资金融机构包括中国最重要的几家大行和券商。“工农中建交以及最领先的股份制银行都在其中,另外还包括四大券商。


5.债券通的两个独特的特点

  境外投资者投资债券的行为和汇率预期是息息相关的,因此是顺经济周期的,而国内债券市场是逆经济周期的,外资和内资在债券市场的买卖上的周期甚至可能相反;

  境外机构偏好风险较低的利率债,对信用债影响不会太大。


6.短期来看,我们无法期待债券通能带来迅速的资金涌入。

  在人民币贬值预期尚存和美国货币政策纠偏的阶段,我国的债券市场并不存在边际上的吸引力;

  中国央行是维护流动性及收益率稳定的护城河。即便外资快速涌  入,出于稳定流动性的考虑,央行也会积极用收缩国内流动性来对冲外资涌入,收益率形成异动的可能性较弱。


  投资者的适应及风险辨识能力培养是个长期过程。只有随着投资者对市场制度和运行规律逐步熟悉,该市场的夏普比率才有可能如期上行。


忘掉债券通,关注流动性预期的转变。核心CPI的见顶可能会扭转市场对流动性的边际预期,因此,长端利率债的安全边际在逐步加厚,当前的配置模式可以逐步转向哑铃型。


综上所述,在中美利差处于历史中枢位置和人民汇率稳定的基础上,“债券通”的开通无疑在短期内会对债券市场构成利好,长期来看下半年债市能否“由熊转牛”还取决流动性能否最终改善。但无论如何,债市在经历了三个季度的调整以后,配置价值已经初步显现。